كيف سيكون سعر سهم شركة الاتصالات السعودية.. وهل ستلجأ الشركة الاستشارية لمعيار مضاعف الأرباح؟

بقلم: د. أحمد بن صالح السالم*

قد تشير البيانات المالية لشركة الاتصالات السعودية والتي نشرت مؤخراً الى أن هناك تأخيراً في طرح أسهمها للتداول العام. ويبدو أن الموعد الأساسي للتطبيق المفترض في بداية عام  2001قد تم تأجيله إلى بداية عام  2003مما يعني أن هناك فترة تأخير لن تقل عن السنتين. وحتى الفترة التي منحتها الشركة ووزارة المالية لدار الاستشارات الأجنبية والتي تستمر لفترة سبعة أشهر لتقييم سعر سهم الشركة، تعتبر طويلة نسبياً إذا أخذنا العوامل السوقية الأخرى في الحسبان وعلى رأسها عنصر المضاربة. وقد يكون المستحسن أن تقوم الشركة بطرح نسبة صغيرة من الأسهم في حدود 10% أي  24مليون سهم ثم الانتظار لفترة 30- 60يوماً حتى يستقر سعر السهم في السوق. ثم تقوم بعد ذلك بالبيع بسعر السوق المستقر على كبار المستثمرين الذين يتوقع أن يبادروا إلى استثمار أموالهم في شركة الاتصالات كما توضحه تقديرات جدول (1).
ولتوضيح تأثير عامل المضاربة على الأسعار عند بداية التداول، نورد هذا المثال البسيط المتعلق بإحدى الشركات الأجنبية في السوق الأمريكي. ففي بداية الشهر الثالث من عام  2000قامت شركة بالم الأمريكية، المتخصصة بصناعة أجهزة الحاسب الصغيرة، بطرح أسهمها في السوق لأول مرة. ولكن قبل قيامها بذلك الإجراء كانت هناك دراسات ومناقشات حول سعر السوق لهذا السهم عند بداية طرحه للتداول العام. وقد كان السعر المبدئي  14دولاراً ثم تم تغييره إلى  18دولاراً ثم مرة أخرى إلى  28دولاراً، ولكن استقر الرأي في اللحظات الأخيرة على سعر  32دولارا أي ما يعادل  105ريالات. وفي الساعات الأولى بعد افتتاح السوق ارتفع سعر هذا السهم ليصل  165دولاراً أي ما يعادل  619ريالاً ثم انخفض في اليوم نفسه ليصل  93دولاراً أي ما يعادل  349ريالاً وفي النهاية استقر عند سعر  95دولاراً أي ما يعادل  356ريالاً، وذلك عند الإغلاق لذلك اليوم الذي يعتبر اليوم الأول لتداول ذلك السهم.
وما حصل في اليوم الأول من تفاوت جوهري وملحوظ في السعر هو نتيجة عمليات المضاربة وعنصر عدم التأكد من جدوى الاستثمار في ذلك السهم، وهو ما أوضحه ارتفاع مستوى التداول في بداية التعاملات. عموماً استمر السعر في الانخفاض في اليوم الثاني فاستقر عند مستوى  81دولاراً أي ما يعادل  303ريالات، ثم انخفض مرة أخرى إلى مستوى  63دولاراً أي ما يعادل  236ريالاً في اليوم الثالث. وفي نهاية الشهر كان يتم تداوله عند مستوى  41دولاراً أي ما يعادل  153ريالاً مما يعني أن سعره خلال شهر واحد تراوح بين  153و 619ريالاً. أما الآن وبعد مرور ما يقارب السنتين فمستواه يتأرجح عند مستويات الدولارين أي ما يعادل ثمانية ريالات، مع العلم أنه بعد نهاية السنة الأولى كان السعر في حدود  8دولارات أي ما يعادل  30ريالاً.
في البداية لا بد من توضيح أسباب عدم استقرار السعر خلال فترة الثلاثة أيام الأولى، حيث لم تكن هناك أي مفاجآت مالية تخص الشركة أو قطاع التقنية أو الاقتصاد الكلي بشكل عام. كما أن بيانات المركز المالي وأنشطة الشركة كانت منشورة لعموم المستثمرين والمضاربين.
فبالإضافة لعامل المضاربة هناك أيضاً التقييم الخاطئ للمحللين فيما يتعلق بالتوقعات المستقبلية لأداء الشركة من ناحية المبيعات والإيرادات والأرباح، بما من شأنه أن يزيد من حدة مخاطر عدم التأكد. هذا من المفترض أن يفتح الباب على مصراعيه لمحترفي المضاربة الذين يسعون إلى تحقيق الأرباح الخيالية خلال ساعات قليلة عند طرح مثل هذا النوع من الأسهم في أيامه الأولى.
أما قضية تدني مستوى سعر سهم هذه الشركة في الفترات الأخيرة فيعود إلى الأسباب التالية:
- ارتفاع حدة المنافسة في قطاعات التقنية بما من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض مستوى المبيعات في الاتجاهين المحلي والدولي وبالتالي تدني مستوى الإيرادات.
- اضطرار الشركة إلى تخفيض مستويات الأسعار لمواجهة المنافسة الشرسة الموجهة من جميع أنحاء العالم، وهذا من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض الإيرادات والأرباح.
- أدت المنافسة على المستوى التقني إلى إجبار الشركة على إجراء بعض التعديلات مما يعني إعادة الهيكلة التي من شأنها أن ترفع من مستوى التكاليف مما سيقلل من الأرباح التشغيلية أو يؤدي إلى الخسارة.
السؤال الذي يطرح نفسه: ما أوجه الشبه أو المقارنة بين كل من سهم شركة الاتصالات السعودية وشركة بالم الأمريكية عند طرح الأسهم للتداول العام لأول مرة في السوق؟ قد يكون وجه الشبه الوحيد في هذه الحالة يتعلق بقوة عامل المضاربة في الأيام الأولى التي تلي بداية التداول قبل أن يستقر السعر عند مستوى معين يعكس نظرة المستثمرين المستقبلية لأداء الشركة خاصة فيما يتعلق بمعدلات النمو التي تخضع لعوامل عديدة يفترض أن يكون للإدارة العليا دور كبير في حسن التعامل معها.
أما أوجه المقارنة فهي كثيرة وقد لا يكون بمقدورنا حصرها في آن واحد. فاخفاق الشركة الأمريكية في الفترات الأخيرة لا يعني فشلها وإنما عنصر المنافسة الشديدة له دور فعال في التأثير على مستوى الأداء. ويكفي أن نعرف أنها تابعة للشركة العملاقة  3كوم الواسعة الانتشار عالمياً بالإضافة إلى خبرات السنوات الطوال التي لا ولن تملكها شركة الاتصالات إذا استمرت على أوضاعها الحالية. ويمكن اختصار أوجه المقارنة في التالي:
- ضغوط إعادة الهيكلة التقنية بشكل مستمر.
- ضغوط إعادة صياغة السياسة التسعيرية المنافسة بشكل كامل.
- ضرورة تقديم الخدمة حسب رغبة العميل وليس حسب مزاج الشركة.
- المنافسة الوظيفية المستندة على جودة الأداء.
- حرص الإدارة العليا على رفع المستوى الفعلي للإنتاجية.
- إتباع سياسة الإدارة بالنتائج.
أما بالنسبة للمستثمرين والمضاربين الذين ينتظرون بفارغ الصبر ذلك اليوم الذي يكون بمقدورهم تداول سهم شركة الاتصالات في السوق المحلي، فلا يسعنا إلا أن نقدم لهم بعض المعلومات التي يفترض أن تكون عاملاً أساسياً في تحديد السعر الذي يعكس مستقبل الأداء الحقيقي للشركة. ونلخصها في النقاط التالية:
المعلومة الأولى: الرسوم الحكومية تستهلك أكثر من 50% من صافي أرباح الشركة
ينص العقد المبرم بين الدولة وشركة الاتصالات السعودية أن تحصل الأولى على 27% من صافي الإيرادات مقابل تقديم الخدمة تجارياً بالإضافة إلى 1% كرسوم رخصة ومبلغ  200مليون ريال سنوياً كرسوم الطيف الترددي. وقد تم تعريف صافي الإيرادات على أنه الفرق بين إجمالي الإيرادات ورسوم استخدامات الشبكات الأجنبية، وبالتالي تستقطع الدولة رسومها قبل خصم المصروفات التشغيلية الأخرى. ولهذا السبب فإن نسبة الرسوم الحكومية من صافي الأرباح الفعلية قد تتعدى 50% في بعض السنوات كما يوضحه جدول (2). كما تجدر الإشارة الى أن رسوم تقديم الخدمة تجارياً للأعوام  1999و 2000و 2001أقل من رسوم السنوات اللاحقة بداية من عام  2002بمقدار 7% مما يعني ارتفاع الرسوم الحكومية في المستقبل وهو ما سيؤثر على صافي الأرباح سلباً.
المعلومة الثانية: انخفاض أرباح الشركة للسنة الثانية على التوالي
لا يبدو في الأفق احتمالات ممكنة لمعدلات نمو في الأرباح مع خلو الساحة من المنافسين. ومع أن الشركة هي المحتكر الوحيد في قطاع الاتصالات، إلا أن ذلك لم يكن كافياً لجعلها تحقق معدلات نمو في الأداء تعكس التطور الذي طرأ على هذا القطاع في الدول الأخرى.
وباعتبار أن أحد العوامل الأساسية المحددة للسعر يتعلق بالنمو في الأرباح، فإنه لا يتوقع أن ينمو السعر السوقي للشركة في السنوات التي تلي التطبيق. وبافتراض استمرار الانخفاض في أسعار خدمات الاتصالات في المستقبل القريب استجابة للظروف الفعلية، فإن إمكانية ارتفاع مستويات الأرباح قد تكون محدودة نسبياً.
المعلومة الثالثة: الأرباح الحالية نتاج الأسعار المرتفعة
لا أعتقد أن بمقدور شركة الاتصالات أن تصمد لأكثر من سنة واحدة قبل إعلان إفلاسها في أحسن الظروف لو كانت تعمل في بيئات أوروبا أو الولايات المتحدة الأمريكية. فما نراه من حروب تنافسية ضارية من أجل البقاء في تلك الدول فيما يتعلق بقطاع الاتصالات يجعلنا نشفق على حال الشركة لافتقاد العاملين عليها للخبرة التي لن يحصلوا عليها أبداً في ظل الظروف الحالية. ويكفي أن يعرف القارئ الكريم أن ما تحصل عليه الشركة سنوياً مقابل ما تسميه رسوم جوال تعادل في الحقيقة صافي الأرباح المحققة. وبما أن هذه الرسوم تؤخذ بدون وجه حق، إذن يمكن القول ببساطة أنها لا تستطيع تحقيق الأرباح بالطرق التنافسية المعمول بها في الدول الأخرى.
المعلومة الرابعة: ترشيد الانفاق.. علامة استفهام
يكفي أن نذكر في هذا المجال أن الشركة قد قامت بانفاق مليار ريال خلال ثلاث سنوات على ما أسمته بند الاستشارات. ولاحظوا أننا لا نناقش انفاق مائة مليون ريال، إنما عشرة أضعاف ذلك المبلغ. وأعتقد أن الإدارة العليا قد يروق لها مسألة الإسراف على هذا البند فتستمر بالانفاق بسخاء حتى وإن كان على حساب أرباح المساهمين. المشكلة الأساسية أننا لا نرى نتائج هذه الاستشارات على مستوى الأداء. حتى قضية تقييم أصول وأداء الشركة من أجل الوصول لسعر مناسب للسهم عند طرحه للاكتتاب لا يفترض أن تكلف الكثير بغض النظر عن كون الشركة الاستشارية محلية أو خارجية. وللمعلومية فإن مبلغ مليار ريال في ثلاث سنوات يكفي لتوظيف خمسة آلاف موظف باعتبار أن متوسط الانفاق السنوي على الاستشارات يتعدى مستوى  325مليون ريال في الوقت الحاضر.

المعلومة الخامسة: استخدام مضاعف الأرباح في تحديد السعر المبدئي
قد تلجأ الشركة الاستشارية لاستخدام متوسطات مضاعف الأرباح في السوق المحلي لمختلف القطاعات مع التركيز على كل من قطاع الخدمات والقطاعات الأكثر نشاطاً. كما قد يكون هناك تركيز على الأسهم النشطة وإهمال الأسهم التي لا تشهد تداولاً مكثفاً كسهم البنك السعودي الهولندي في القطاع المصرفي. وجدول (3) يوضح هذه المتوسطات بعد استبعاد القطاعات والأسهم غير النشطة. كما أن جدول (4) يعطي صورة مبدئية للأسعار المتوقعة في حالة استخدام معيار مضاعف الأرباح في عملية التقييم. أما استخدام هذا المعيار للشركات المماثلة في الأسواق الدولية لتقييم سعر الشركة المحلية فلا ينصح به لاختلاف البيئتين بشكل جوهري كما أوضحنا سابقاً.
هناك صعوبة كبيرة ستواجه كل من أراد مقارنة أداء شركة الاتصالات السعودية بالشركات المماثلة في أنحاء العالم. وبداية هذه الصعوبات تكمن في نمط الإدارة العليا ثم تدرجت إلى الإدارات الدنيا مروراً بالإدارات المتوسطة. فهناك غموض فيما يتعلق باستراتيجيات وأهداف الشركة على المدى البعيد، بل إن أغلب ما نراه من قرارات لا يكاد يخرج عن النطاق التشغيلي باستثناء قرار التخصيص الذي لم يكن لإدارة الشركة أي دور جوهري فيه. كما يلاحظ أيضاً من مستويات الأداء غياب القدرة التحليلية للأوضاع الداخلية لتحسين مواضع الضعف من أجل حسن استغلال الفرص الخارجية التي لن تستمر على الوجود عند ارتفاع حدة المنافسة وغياب مزايا الاحتكار التي لا يتمتع بها إلا القليل من الشركات على المستوى العالمي كما هو الحال في الفترة الحالية.
المعلومة السادسة: انعدام الثقة بين الإدارة والعاملين
لا تزال مشكلة آلية التوظيف قائمة لأنها ببساطة لا تقوم على أسس واضحة تستند على مبدأ التخصص والكفاءة. ولهذا فالتوظيف والترقيات والنقل والدورات وغيرها من الأمور الوظيفية جميعها تخضع لأمور شخصية ليست لها أي صلة بالإدارة الحديثة. هذا من شأنه أن يتسبب في تدني مستويات الإنتاجية بسبب الشعور بعدم الانصاف والعدالة، وبالتالي ارتفاع تكاليف الخدمات مما له دور أساسي في إضعاف مستويات الأرباح ومعدلات نموها التي تعتبر من العناصر الأساسية المؤثرة في سعر السهم عند التداول. ولا بد أن تبادر الإدارة العليا في تصحيح هذه المعضلة الرئيسية حتى وإن كان ذلك على حساب بعض المصالح الخاصة، فوضع الشركة في المستقبل لا يحتمل وجود من هم أقل كفاءة في ظل وجود الكفاءات عالية المستوى خارج نطاق الشبكة كما تردده تسجيلات الشركة عند تعثر اتصال الهاتف الجوال.
المعلومة السابعة: انعدام الثقة بين الإدارة والعملاء
هذا من شأنه أن يزيد من حدة الضغوط على الشركة من أجل تخفيض أسعار خدماتها مما سيكون له دور واضح في تخفيض مستويات الأرباح. كما أنه قد يزيد من قوة مطالبة العملاء باشراك المستثمر الأجنبي في هذا القطاع الحيوي الذي افتقد للمنافسة منذ بداية ظهوره على الوجود. بل إن الظـروف التي مر بها هذا القطاع عبر السنوات الماضية تجعل الجميع في حيرة من أمرهم، والتساؤلات لا تكاد تنقطع عن أسباب هذا التراجع إذا ما أجرينا المقارنات مع الدول المتقدمة أو حتى دول العالم الثالث المجاورة. وأبسط مثال على هذا التراجع هو ما شاهدناه عبر السنوات القليلة الماضية من ارتفاع في الأسعار وصعوبات في الحصول على الخدمة وشروط غير عملية في تنفيذ بعض الإجراءات الإدارية بالإضافة إلى التعقيدات الأخرى التي راح ضحيتها الكثير من العملاء.وأخيراً يجب التركيز على أن جذور هذه المشاكل لها ارتباط وثيق بالاحتكار وغياب المنافسة.

* جامعة الملك سعود